跨维度因子交叉影响下的宏观走势与策略分析

作 者 | 吴梦 陈自丽

来 源 | 芒格书院

2022年一季度的世界开启了纷乱复杂的新状态。俄乌冲突、中概股事件、原油价格、国内疫情等突发变量的出现，使得影响当前宏观经济预期的因素，已不再只有经济数据这一单一维度，而是一个跨维度并且多因子交织的集合。


按照我们对一季度的推演，发达经济体通胀率已经达到一个非常高的水平。叠加上战争因素，高通胀这个局面在二季度会持续一段时间，并逐步向发展中国家为主的经济体传导，由此带来的各国货币政策调整是我们观察的重中之重。


国内由于疫情的扰动，造成了经济被动的局面，这是下一阶段需要重点关注的观察点。基建、房地产、消费市场、资本市场之中必定有政策性的方向出现，但效果如何，还需要结合外围情况进一步讨论。


由此，大宗商品的扰动因素将在二季度变得异常驳杂，本篇报告将从演变中的宏观核心数据观察点和策略展望等方面进行探讨。

宏观趋势的演进逻辑

目前宏观变量中最重要的变化就是国内在前两年所依赖的拉动经济方式。在当前局势下，它逐步走向失效，新的驱动力在当前局面下又较难发挥作用。



由于各国面对新冠疫情选择不同的路径，我国作为全球重要产能中心的地位在今年势必受到较大程度的削弱，由此带来的进出口数据的滑坡和消费对于经济增长的负反馈作用将逐步显现。


俄乌冲突导致的资本外流，已经在中概股和A股市场有了一定程度的反映，未来一段时间预计这个趋势将逐步加强，而非削弱。


全球货币政策在美联储的引导下，可能加速走向紧缩，与我国当前所需相对宽松的货币环境相悖，进而制约我国下一步房地产与基建领域的政策实施空间。


我们将从进出口、消费、资本市场、房地产+基建这几个维度进行数据观察。

疫情因素影响下的进出口与消费

2020年与2021年，我国作为疫情下全球最重要的产能中心，实现了出口与贸易顺差的高速增长。但从今年2月份数据和3月份预估数据看，对外贸易的形势非常严峻，在未来一段时间，很难作为支撑经济增长的重要支柱。






由于抗疫路线的不同，通过观察马来西亚和泰国的数据，可以发现两国均进入到此轮疫情的后期。也可以从其出口金额数据发现，2021年第四季度均创下自疫情以来的最高值。所以在今年的剩余时间，各经济体从疫情中得到恢复后，会进一步挤压我国的出口份额。虽然我国已开启“双循环”模式，但由于我国抗疫政策导致的短期供应链衔接问题，将进一步加剧出口份额的流失。







从制造业PMI数据同样可以印证外贸数据下滑的趋势。2022年一季度，东南亚国家主要经济体的PMI指数均开始站上50荣枯线，并且有进一步向好的趋势，势必进一步激活出口贸易。而我国3月制造业PMI为49.50，跌破荣枯线，且由于疫情管控因素，预计4月数据会更加恶化。






从我国PMI的分项数据看，小型企业数据恶化较为严重，在下一阶段会对失业率数据造成较大的压力，进而影响“内循环”和消费环节。一旦形成负反馈系统，短期内较难调整。






从PMI库存和价格的分项数据看，无论是原材料库存还是产成品库存均在荣枯线下，意味着企业的生产积极性较低（主客观因素均存在）。原材料价格数据远高于产成品价格数据，预示着大宗商品价格的剧烈上涨推动了原材料成本端的大幅上升，但消费端持续的低迷无法支撑起产成品的大幅涨价，企业需要回吐盈利，必然造成生产积极性较差。所以PMI价格与库存数据的劈叉，较好地解释了当前经济热冷不均的现状。






在目前的PMI和进出口数据下，我国社会消费品零售总额下滑态势明显。特别是由于目前疫情管控，对于实体零售的影响更为剧烈。从数据中可以发现，实体商品网上零售的累计同比还是维持一定的增长速率，但总的社会消费品零售数据恶化严重，也就是说实体零售的情况极其不乐观。这个因素还会进一步导致实体零售所依托的商业地产、商铺等租金和资产价格的重估，未来可能会引发连锁反应。

各类冲突影响下的资本市场

俄乌冲突下，世界政治格局产生了深远的变化，一季度对于我国资本市场的冲击来自三个观察点：中概股事件、外资方向、人民币汇率转势。


01 | 中概股事件


通过追踪中概股科技股的KraneShares CSI中国互联网ETF（KWEB），中概股大顶是在2021年一季度，近一年时间KWEB这个ETF指数跌去了近80%。也就是说中概股的下跌实际是一个趋势性行情，而非突发事件。今年以来权重类中概股的大幅跳水与俄乌冲突背景下，政治外交因素主导资本市场资金流动有着密不可分的联系，由此进一步影响到国内的资本市场。








02 | 外资方向

今年一季度，与中概股事件重叠的是北上资金（沪股通与深股通）的大幅撤离，上证A股指数的下跌与北上资金净流出密切相关。在资金撤离较为容易的资本市场，在今年一季度呈现出美股中概股、港股和A股三杀的局面。





另一方面，从外国直接投资FDI的数据看（以上海外商直接投资实际到位资金观察），前两个月仍然呈现出较高速度增长，这与我国之前采取的应对疫情策略获得了较高的国际认可度以及实业投资回报周期较长有关。但是如果资本市场中长期无法得到呵护，信心无法树立，那么FDI的数据也将逐步被拖累。





03 | 人民币汇率转势


自2014年以来，人民币汇率与美元指数呈现同步共振，数据分叉出现在今年一季度，我国自疫情以来的国际产能中心地位，使得人民币实际需求有较大幅度提升。这再叠加美联储超级宽松政策，使得人民币近两年成为强势货币。


但是这个势头已经发生逆转，大概率会进入较长一段时间的贬值通道，因为中美两国的货币政策短期内已经出现分叉，此外，从另一个角度看，人民币合理程度的贬值有利于我国一定程度上对冲进出口的下行趋势。

货币政策影响下的房地产+基建预期

美联储最新一次会议纪要明确了一次或多次加息50bp可能性，并且5月份开始缩表。这个表态意味着打压通胀的优先级高于了维护美股市场，市场反应十分剧烈。美国国债收益率10年-1年长短利差迅速收窄，中美10年期国债收益率达到了2.7的平水状态。这种状况，容易引发国内外资回流美国，并且对国内下一步的房地产+基建投资预期落地是一个极大的制约。








目前美联储持有的美国国债和MBS分别约有5.76万亿美元和2.97万亿美元，总量接近9万亿美元。市场普遍预期此轮缩表周期1年~3年，缩减1.5万亿~2.5万亿美元资产。目前美联储缩表的影响还没有开始显现，如果中期加速缩减，可能会首先造成部分体量较小的发展中经济体出现金融危机。







中美CPI与PPI剪刀差的走势仍然是重要观察点，因为中美剪刀差运行趋势相同，幅度不同，影响因素不同。可以预计在下一个阶段我国PPI将继续下降，CPI则会逐步提升（疫情管控所造成的物流成本上升、物价上涨，短期内较难消化，只能向终端逐步转移），剪刀差会呈现出继续收敛的态势。


与此对应，美国的CPI-PPI剪刀差，则主要影响因素为大宗商品在加息预期下可以在高位维持多久，从原油的波动率看，应该还能在高位区间运行一段时间，或者说美联储加息初期原油较难大幅度下跌，但未来一旦原油价格在超预期加息影响下大幅下行，则会直接带动CPI下行，更有可能造成PPI更大幅度的下行趋势（金融危机负反馈模式）。











综上，在这样的中美宏观货币政策环境下，下阶段国内房地产+基建预期能否顺利落地是一个疑问。

总结、策略与展望

在当前疫情对经济产生较大影响的情形下，实现全年国内生产总值增长5.5%左右的目标，有三个手段：（1）进出口与消费；（2）激活资本市场；（3）基建+房地产。

从前文的分析看，进出口放缓、消费无法驱动的趋势短期内不会改变；资本市场短期也有资金外流压力；基建+房地产看似是唯一可行的选项，但是受到了美联储加息的挤压，空间、时间和力度上都有掣肘，限制了国内的宽松手段。


结合2022年美联储加息时间点（3月、5月、6月、7月、9月和12月）。目前5月的加息预期逐步被市场消化，那么5月加息完成后将进入到一个较为危险的时间段，如果出现6月和7月美联储连续大幅度加息的情况，可能出现危机模式。


策略层面上，在当下的时间点，大宗商品整体趋势在没有突发事件驱动的情况下，仍然将维持一段时间的高位运行状态。对于大宗商品生产商和贸易商，在维持正常生产经营活动的同时，应当积极考虑使用场内场外远月虚值看跌期权，对可能发生的危机，做好保底应对策略。A股的市场底还未能出现，资本市场在宏观货币紧缩预期的干扰下还将继续探底之路。


展望层面上，有以下三条：（1）政治外交层面继续在能源供给保障、进出口贸易、人民币海外结算等方面给予经济层面以支持；（2）国内货币政策应尽快在美联储连续加息时间窗口关闭前行动，对冲国内各类管控对经济造成的不利影响，发挥基建+房地产的托底作用；（3）建议以数字人民币形式发放消费券，延期疫情期间个人房贷车贷，以对冲消费下滑的影响，日前公布的建设全国统一大市场也是着眼于“内循环”和“国内大循环”，加快要素流通，削减各类壁垒和成本，为提振中长期消费乃至经济全面复苏打下坚实基础。