导读 Foreword  著名A股自媒体，市值风云最近写了一篇长文，点评了环保行业知名企业碧水源，一石激起千层浪，影响广泛，群情激昂。 “请国资入瓮”，创始团队巧妙设局，精准卖壳！碧水源上市13年成绩单：融资135亿，套现80亿，分红仅15亿 上市公司本来就是公众公司，要经得起质疑，有则改之无则加勉。但市值风云的自媒体要吸引流量的属性，决定着他们的行业研究相对较浅，财务专业知识理解应用能力也一般，风格又哗众取宠，难免混淆视听，误导群众。 偏颇的分析有两个坏处，一个是没有把真正的问题揭露出来，掩盖了真相，一个是揭露问题犯了错误，误导了读者，弄得群情激愤，查无实证，最终相互扯皮，含糊过去。对行业的发展并无异议，对股民投资判断能力也起不到什么提升的作用。 批评总是容易，建设才有价值，本文谈谈我自己的观点。 欢迎大家一起探讨，寻找底层规律，带动行业发展。另外我建立了两个知识星球，欢迎大家加入。   本文4600字，阅读时间12分钟  ▍一、点评问题企业，仍需客观公允 碧水源肯定谈不上什么好公司，上市这么多年，融资那么多，业绩很差，并没有给投资者带来价值，也没有形成什么行业认可的品牌和技术，对行业贡献有限，这个毋庸置疑。如果在考虑到当年他头上的各种光环，风云君用了德不配位这个词，虽然难听点，但也算不上偏颇。文中提到碧水源与乐视公司的董秘作为创业板企业代表，当上了证监会创业板发审委委员，这个真的尴尬到让人无法点评。 但是我们要理解企业的行业属性，历史局限，以及企业做对的一些地方，和做错的一些地方。分析要中肯，不宜过度想象，发现了问题，要深入研究，而不是靠想象去诱导读者。这样既不利于和谐社会的建设，也不利于行业的发展，冲动愤怒的情绪对投资者只会造成损害，并不产生价值。 ▍二、关于风云君几个关注点的看法 1、关于上市前的一些细节问题-事不大 什么75岁老爷爷投资的事，这个噱头很大，实际价值很小，是不是马甲都不重要，我们分析企业还是要看权重，细碎的事吸引眼球，但容易导致权重不清，影响文章的中心思想，建议小问题还是要略过。 文中提到碧水源上市前卖了一套设备，然后上市后又买了回来。二股东的政府官员背景，这些信息我之前也没注意，确实有些小瑕疵，但这个对商业实质确实没有什么大的影响。不过该公司喜欢运作的文化一直是有的，我看碧水源的报表，一方面感觉他做得比较精致，另外也觉得过于注重这些术了。 2、并购暴雷-危言耸听了 说碧水源并购暴雷，这个有点危言耸听了。我之前写过一篇碧水源并购的文章，总体结论就是差强人意，谈不上暴雷。而且某种意义上讲，碧水源的并购思路清晰，战略引导并购，交易结构设计精巧，总体上是值得学习和推广的。 碧水源收购良业，是看中了双方的协同属性，碧水源拥有大量的政府客户资源，资金，是完全可以推动以市政工程为主的良业发展的。碧水源分步投资良业，业绩增长迅速，总体投资回报率还可以，按照净资产测算，年化收益率也做到了9%。不能说达到目的，但绝不是什么烂项目。 风云说的对赌没实现，主要是企业并购控股后，引进财务投资者的业绩没有完成。碧水源收购良业的转让款累计不到12亿，最高业绩做到一年5亿，对赌的最高业绩10亿了，10亿业绩没完成，不过是良好预期没实现而已，绝对谈不上并购失败和暴雷。至于项目近8个亿的商誉，本质上是会计处理的问题。就是说投资没亏钱，但可能前期确认利润多了，后期有补回去的风险。我在之前讲并购的文章中有详细的点评。 十大并购之九，碧水源收购良业-心比天高命如纸。  关于德青源项目的投资失败，属于参股投资，不算并购投资。这个投资确实是太有情怀了，不做评价。如果要是考虑参股投资的话，碧水源投资云南水务，建议风云君关注下，投资近10个亿，占股24%多，现在云南水务整体市值3个多亿，碧水源的股份市值应该不到1个亿，亏了多少，我也算不出来。因为每次碧水源发公告的时候，都说云南水务的报表没出来，所以他也算不出来。 怎么讲呢，这些投资有赚有赔，最多算是平庸而已，要是没有什么资本运作高手，金牌董秘啥称号，倒也不算太烂。 3、关于卖壳这事-经得起考验 这个风云君的点评有点过了。碧水源企业确实没做好，但要说在卖壳上是套现，是坑散户，这个还是过于偏颇的，一定要还原真相，以正视听。 2018年后，环保行业整体的泡沫被戳破，碧水源作为龙头股，其商业模式并无特殊之处，不过是在其财务资本伎俩下表现得稍微好一点而已。然而覆巢之下，焉有完卵。碧水源的资金压力也同样如泰山压顶，自身是已经无法解决了。 碧水源积极寻找战投，绝不是什么套现，更多是为了自救。事实上也是如此，整个交易结构设计，跟套现没有啥关系，研究套现环保企业有很多，但碧水源绝不是典型。 碧水源的战略合作者是中交下面的城乡，中交以30亿的代价收购碧水源的10%左右的股份，收购的条件是有业绩承诺，没完成业绩承诺，出让方要补偿的，这个业绩承诺并不低，后面没完成，文老板也没赖账，虽有拖延，但也补偿了近10亿。当然你可以问，他出售股份的钱足够补偿了，咋还用继续低价清仓卖股票呢？这个钱去哪，读者自己想象，我也不知道。 中交收购后，进行了一轮定增，然后又给予公司大量的资金支持，然后又做了一轮要约收购。除此之外，补偿的钱，完全可以作为对价，降低自己的成本，而双方约定，补偿的钱给上市公司。这个交易结构设计十分罕见，值得深入研究，是个比较复杂的事。但绝对是有利于其他小股东的，有利于散户的。 碧水源原有股东有诸多问题，但在选择退出的时点并不好，绝对没有什么高位套现，忽悠股民之说。更多的是自己的故事自己也信了，能力不足酿成的苦果。金派董秘最高时身价几十亿，最终套现的也不足5亿，自己的成本多少，利息多少，赚了多少钱，还真不好说，一顿操作猛如虎，过眼云烟都入土。 所以从卖壳角度看，碧水源原有股东绝无坑散户之心，还是一心一意为企业好，选择了中交这种有担当的国企入股接盘，是碧水源上市十年最有价值的操作，没有之一。风云君想找个民企接盘，然后赖账走人，这种想法还是比较天真的，想得太美了。 所谓业绩补偿，韭菜来出，这个逻辑明显有问题。原有股东自己卖股票，补偿给上市公司，控股股东要约收购维持股价，在我大A股几千家上市公司中，这么照顾散户的真是凤毛麟角。就碧水源一案而言，买卖双方都是对得起散户的，这种担当十分罕见。 4、关于会计差错的事-解读跑偏 风云君提到碧水源在中交定增期间，有些会计差错调整，前三季度从1.7亿，调整到6000多万。这个研究很细，认为有造假行为，但有点过度解读了。 看起来调整金额很大，但要知道碧水源一年百亿收入量级，10个亿左右的利润，这几千万的利润调节实际上影响很小，而且季报不是年报，犯不着招惹麻烦，不过是一些微小调整而已。 这些调整我理解是双方在2021年初，对2020年业绩承诺调整达成了一致意见，即2020年因为疫情考核可以推迟，然后做些调整。2020年调低了，2021年做高些，可能有这个目的。要说为了定增，通过国资委审批，需要几千万业绩，真的不值得。 过度解读，过分调侃，上纲上线，都是有违专业精神的，自媒体也要爱惜自己的羽毛的。 5、关于报表问题-行业属性 后面风云君分析了下，碧水源的报表。提出了一些问题，看得出对行业理解十分有限，很难提到点子上。其实以朴素的思想提出一些问题，要求上市公司回答，是非常合理的一件事。但自己的弓不要拉得太满，对于自己不熟悉的领域谦虚谨慎才是王道。上市公司解释得清，自己学到了东西，解释不清，就说明真有问题，可以继续深挖。我从行业角度回答下。 一、重资产，特许经营权。这个是行业的属性，碧水源作为重资产投资公司，绝不是什么科技公司，产品设备公司。这个是环保行业的特征，是公共事业的特征，重资产是必然的。重资产可能带来风险，价值难以评估，但并不能因此得出企业有问题的结论。重资产只是我们需要关注的点，但资产重本身不是问题。 二、应收账款周期长。这个也是行业特征。公司应收账款增长，主要是规模扩大，运营资产增加，政府支付能力下降，这个没有什特殊之处，至于说公司因为应收账款要计提坏账准备了，会导致利润大幅下滑，所以卖壳，这个纯属想象。公司引进战略投资者的唯一重要原因，就是资金跟不上了，跟计提坏账准备啥的没有一毛钱关系。想象力固然重要，但行业知识要有，另外研究报表也要系统些，看问题要全面些。 公司10个多亿的预付款是有点大，公司的解释是工程未结算，这种情况确实有，但也有一部分是公司不想结算，结算了之后可能会影响公司的资产利润啥的。碧水源财务技巧用的比较多，许多地方都会有些蛛丝马迹，多几个啄木鸟也是应该的。 三、关于存贷双高的问题。碧水源的货币资金一直维持在60亿左右，但这个要是跟公司的6-8百亿总资产比起来，还算合理。我们不能说现金几十亿就是大，这要看公司的总资产体量，资金占比在8-10%，对于一个投资性为主的公司，一点也不算高。碧水源过去几年最大的问题，就是现金紧张，体现在就是到期债务多，预计投资多，这个时候就要不断地融资。 公司账上现金多是因为项目多，许多资金是不能调动的，是有限制的。本身流动资金需求量大，这个是行业特征。任何上市公司存贷双高肯定是个疑点，但我们还要结合几个因素看，一个是公司的规模体量，资金占比，一个是行业特征，还有就是要看看公司股东结构，动机。这几个简单一看，碧水源首先不算是存贷双高，是行业特征决定，另外从股东动机上看，投资了100亿，没理由占用那点资金。 风云君擅长做报表分析，从报表中找出疑点，这些都是好的，但仅仅做了这一步，就开始无限想象，就不严谨了，还是要深入的去进一步分析，对行业多些敬畏。不是敬畏那些所谓的上市公司的人，而是对专业的，对市场的敬畏。 推动行业进步的心，是值得鼓励，但越是这样，就越要严谨，做企业要精明，风云君这样的啄木鸟更要精明。  ▍三 、道阻且长，行则将至 1，做企业还是要认真扎实地做，要有长期主义，价值主义，专业主义。投机取巧，搞些套路，长期看效果不好，对行业也是起到了负面的作用。还是要引以为戒，时时警示自己。欲戴王冠，必承其重。 2，做企业很复杂，企业家初衷可能是产业报国，但走着走着就走偏了，自己有时也会后悔，但也要承担责任的。我们要充分理解企业家，既不宜给他们找借口，更不宜过度地吹捧神化，同时也不宜过度嘲讽，落井下石。要充分理解，认真研究，辨证思考，取长补短。 3，对市场，对专业还是要充满敬畏，底层规律没那么容易掌握的。多研究一定是对的，发现问题要敢讲出来，目的是得到反馈，修正自己，提升自己。评价别人的时候，一定也要想想自己会不会有错误，自己的能力有局限，要做到孔子说的四绝，毋意毋必毋固毋我。 所谓沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。环保是个伟大的事业，需要我们行业从业者的不断努力，既不能盲目自信，投机取巧，也不能因噎忘食，妄自菲薄。 道阻且长，行则将至，行而不辍，则未来可期。 ☆ END ☆ 我们在做一些环保行业的资本运作研究，主要想研究下过去10年环保行业的兴衰起伏与资本运作的关系。希望能够找到底层规律，并且把这些规律用于现有企业的生存发展中，有效地指导实践。 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；本人力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，本人不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。  环保行业漫谈-过去，现在和将来 |
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