导读 Foreword  最近又有一家上市公司发布公告，以8.4亿价格收购一个危废企业的60%股份。明知山有虎，偏向虎山行，给逆行者点赞。本案交易金额也不小，交易结构复杂，值得学习借鉴的地方也不少，我们一起研究下。欢迎大家多提宝贵意见，寻找底层规律，带动行业发展。另外我建立了两个知识星球，欢迎大家加入。   本文3700字，5图，阅读时间10分钟  一、标的对手问题。 标的对手是一家叫中国能源工程集团有限公司，名字十分大气，背后股东也基本都是国企，但公司却多次澄清并不是国企。  股东中除了最后一个是民企之外，其他的都是国企，然而中国能源工程集团有限公司却并不是国企。因为上海中油跟上海昌泰是一致行动人，听上海昌泰的，因此上海昌泰控制了30%的股份，是第一大股东，然后中国浦发又将24%的股份转给另一家公司中机国能，放弃了并列第一大股东地位。因此这家注册资本33亿的公司，拥有多家国企持股的公司竟然是一家民企，控制这家大型中国民企的是一家注册资本1520万的小微企业，城里人真会玩。 本案标的第二个特色，标的公司是失信被执行人，原因是跟金圆股份的合同纠纷，应该是欠钱不还，且经法院判决。同时标的公司的股权也被质押给其他人，处于纠纷之中。上市公司公告中坦诚这个问题，并把解决这个问题作为交易的先决条件。 交易对手股权结构复杂，且出现重大的债务问题，这种事情见得不多，但也可以理解。找到有问题的企业收购，解决问题的过程本身就是创造价值，但这对上市公司要求较高，需要更加谨慎的判断，同时交易结构的设计，交流流程的把握，需要法务给予更多专业的支持。 这种交易对手实际上是大幅地增加了交易难度，对交易团队是重大考验。 二、标的的估值问题。 标的估值不低，整体估值14亿。危废企业决定估值的几个因素包括，公司的盈利能力，资产情况。 从历史资料上看，公司目前还处于运营爬坡期，每年的收入只有1.4个亿，还处于亏损阶段，因此不能根据历史业绩进行评估，未来的不确定性大幅加大。我们还可以根据公司的对赌业绩来判断企业的盈利能力，我们看到公司的6000万，9500万，1.1亿。三年整体业绩为2.67亿。三年平均不到9000万利润，相比14亿的估值，PE倍数15.7倍，这个倍数相对还是比较高的，即便参照最后一年业绩，倍数也达到了13倍。我们知道所谓危废公司更多的是运营为主，本质上是个项目型公司，利润相对稳定，成长性相对较弱，一般估值都不高的。对比其他案例而言，本案相对估值还是偏高的。 我们再从资产上看，公司的净资产大约4亿，总资产13亿，负债9亿。这里一个是负债率较高，公司的负债中有近8亿是刚性的银行负债，负债比例还是比较高的。总资产中有近3亿的股东占用资金，扣掉这个，相当于股东没怎么出钱，基本上是靠借款建成的项目。这种占用资金按说应该是违规的，但考虑到公司别的问题更多，这个小违规也不算啥了。一个没有建成的危废厂，能借到这么多钱还是不容易的，尤其考虑到控股股东是一个小微民营企业。发达地区的金融还是比较发达的。 这里面其实要考虑一个问题，就是资产中有近9个亿的固定资产，我们要考虑到公司的股权结构，里面有多个股东，有些项目的建设应该是分包给股东的，股东在里面赚了多少钱就不好说了，这种项目资产虚增的概率还是比较大的。当然估值主要是依赖收益法，资产虚增对收益法影响不大，甚至还能降低税负。但我们要考虑到这个因素，因为虚增资产实际上进一步增加了商誉，增大了企业风险。 本案中的评估师是北京的沃克森，我之前看过很多危废案例都是他们评估的，轻车熟路了，虽然其估值多次打脸，但俨然已经成为危废评估的首选机构，其专业的解释能力还是很值得推荐的。 三、交易结构分析。 本案收购了60%的股份，设计了业绩对赌，算是中规中矩。同时公司的支付也是分批分步支付，一部分用于化解标的公司股东的债务问题，一部分实际上是用于归还股东欠公司的资金，相当于变相增资。同时要求原有股东将剩余40%股份质押给上市公司。 上市公司也考虑到了标的股东的复杂性，付款方式上做了设计，一定程度上规避了风险。但交易结构复杂，细节就比较多，需要中介机构财务顾问做得更加仔细些。 这里面要考虑的是最差情况，如果标的3年的业绩只完成了预计业绩的60%，那么上市公司有权将剩余40%的股份划走，作为补偿。这个从并购历史上分析，概率也不低，甚至可能是大概率事件。实践中，根据披露的协议，由大股东进行公司治理，小股东推荐总经理负责经营管理，然后小股东承担对赌责任。这是很常见的并购投后管理结构，后续扯皮的概率还是比较大的。比如小股东不愿意进行补偿，大股东实际上还是需要通过起诉判决等才能拿到剩余的股份。如果还需要进行现金补偿，则后续的麻烦事更多。 假设公司拿到剩余40%的股份，那么就相当于公司花了8.4-2.9=5.5亿，投资了一个资产负债基本相抵的公司。相当于买了个一个建成的危废项目。 交易结构上还规定了一个减值测试，这又是一个未决事项。一般而言，业绩差不多完成，双方都不愿意争执，也就算了。如果业绩完成不好，减值的比例可能是超过业绩补偿的比例，这个时候又是公说公有理，婆说婆有理的地步，因为评估师是很难给出公允价值的。 上述问题，都是对赌本身的问题，却真实存在，都是麻烦事。 另外关于公司治理问题，标的公司是个危废项目公司，原有股东也不是专家，个人觉得总经理由原有股东提名没有任何必要，直接市场上选聘就好。一般而言，买这种项目公司，对赌的意义不大。对赌一般用于对小的经营有一定依赖的公司，本案中小股东基本就是搞建设的，搞了个资质，进行了建设，后续运营基本不需要什么经验和技术，这个时候对赌的意义就不大，而且还容易扯皮。看好了就干，压低点估值更好。 四、标的价值分析。 最后我们看看标的公司的内在价值，这个是仁者见仁智者见智的事。我们只是讲几个基本要点。 这是一个有填埋场的危废项目，因为这个资质问题，公司基本增值了10个亿。从价值创造角度看，公司拿下了资质，进行了建设，并开始了试运营。公司的建设和运营本身创造不了价值，但资质落地的价值比较大，这很可能是这10亿增值的主要来源。 那么原有股东为何能拿到这个资质，一定是有多种因素，固然有天然的地理位置因素，虽然是广东，但是比较偏，相对容易拿些。另外一个从拿下到落地建成，这个应该是个创造价值的过程。还有一个就是稳定运营，企业在运营过程中，会碰到各种问题，能够稳定运营就是克服了各种问题，这个企业暂时还没有做到。 稳定运营了公司一年的利润是多少，才具备参考价值。我看了评估师按照9%左右的折现计算，这个折现率感觉还是偏高的。目前这个阶段的收入利润具有很大的不确定性，如果稳定运营了按照9%计算可能还行。 对于危废而言，需要有足够多的处理量再考虑一个合理的单价。公司的填埋场价值很大，相对于单独焚烧的企业而言，其终端处置有了更多的灵活余地，同时也可以进一步降低成本。公司的溢价主要给了填埋场，虽然有风险，但相对来说逻辑自洽，未来是判断的问题，并不存在什么明显的问题。 危废这些年总体上是建设期，目前基本上供大于求，处理价格已经在大幅下降了。危废本身没有跨省限制，总体上还是会受到一个各省相互平衡的影响，短期看危废的价格会逐步回归到合理状态，甚至不排除有些投资收不回本金。 从这个角度看，危废的暴利时代应该过去，什么是暴利，净资产收益率超过10%就是暴利。而公司目前的有效净资产只有1个亿，稳定的收益率1000万算是合理的，如果考虑到较大的杠杆，5000万利润就算是比较多了。超过这个都是超额利润，当然项目各有特色，不排除该项目将来有更大的收益，但总体上价格还是围绕价值波动的。 拥有稳定的填埋厂肯定是优势，但这个优势值不值这个价，是关键的核心判断。这个我信息有限，没法深入研究了。即便深入研究，可能也是模糊结论，或者给出一个很大的估值区间。 小结 本案几个值得学习的地方。1，与复杂的交易对手合作需要更加专业谨慎。2，周期性行业依旧可能有些特殊机会。3，估值是主观的判断，价格，公允价值，对企业的价值各有不同。 任何一个交易考虑的问题都是多方面的，我们研究案例的目的也是获得更多经验，提升自己的思考判断能力。 全文完 我们在做一些环保行业的资本运作研究，主要想研究下过去10年环保行业的兴衰起伏与资本运作的关系。希望能够找到底层规律，并且把这些规律用于现有企业的生存发展中，有效地指导实践。 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；本人力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，本人不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 往期推荐 16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘。资本的盛宴-一桩载入史册的大型海外并购一桩赚了30亿的海外并购环保史上最大并购惨案-没有之一环保并购三大坑，危废、3P和工程，今天你跳了么？筚路蓝缕十年，并购毁于一旦十大并购之八，兴源收购中艺源态-从并购典范到狼藉一片十大并购之九，碧水源收购良业-心比天高命如纸。环保十大并购解析之十，启迪桑德收购浦华环保 |
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